Bestandsaufnahme aus zyklischer und struktureller Sicht

Dem Konsensus zufolge soll das globale BIP im Jahr 2025 um 2,9 % wachsen, in den USA immerhin noch um 2,3 %. In beiden Fällen liegt dieser – immer noch beachtliche – Wert etwa 0,4 % unter dem historischen Durchschnitt.

Angesichts der für den Welthandel bestehenden Herausforderungen unterliegt diese Prognose jedoch gewissen Risiken. Auf internationaler Ebene ebenso wie in den einzelnen Ländern – auch in den USA – herrscht eine gewisse politische Unsicherheit, die auch die Planungssicherheit für Unternehmen und Verbraucher beeinträchtigt. Für Investitionsausgaben und den Absatz langlebiger Güter verheißt das nichts Gutes. Auch üben sich viele Verbraucher trotz der nachlassenden Inflation noch in Zurückhaltung, solange unklar ist, ob die Preise doch nicht wieder anziehen. Wir rechnen deshalb mit einer Abwärtskorrektur des Wachstums in den USA, insbesondere in den nächsten beiden Quartalen. Trotzdem dürfte sich das Wachstum 2025 nahe dem historischen Durchschnitt bewegen. Auch die Gewinnerwartungen für US-Aktien könnten korrigiert werden. Hier wird für 2025 derzeit mit einem Plus von 12 % gerechnet (2024: 10 %).

Der Zollproblematik stehen einige positive Faktoren gegenüber. Aus unserer Sicht kommt privaten und staatlichen Investitionen bei der Belebung der Konjunktur eine zentrale Rolle zu, denn ohne Innovationen geht es nicht. Besonders wichtig ist dabei die rasante Weiterentwicklung der KI. Hier erleben wir den Schritt von der Modellin die Anwendungsphase gerade live mit. Spätestens seit dem Aufkommen kostengünstiger, leistungsfähiger Modelle wie DeepSeek investieren Industrieunternehmen und Dienstleister intensiv in Investitionen in Software- und Automatisierungslösungen, um Kosten zu senken. Kosten-, Effizienz- und Produktivitätsoptimierungen sind auch entscheidend, um das aktuell rekordverdächtige Margenniveau aufrechtzuerhalten, denn der Personalaufwand lässt sich nicht weiter senken.

Bereits jetzt führt die KI zu spürbaren Fortschritten. So gab ein großer Ölkonzern bei seiner jüngsten Ergebnisveröffentlichung an, die Instandhaltungskosten mittels KI um 20 % gesenkt zu haben. Ein globaler Konsumgüterhersteller optimierte seine Logistik und sparte so 200 Mio. USD ein, und ein Industrieunternehmen konnte seine Stromkosten um 20 % reduzieren. Ein wichtiger Punkt ist, dass bei KI-Innovationen – anders als mit dem Internet oder in anderen Technologiebereichen – die USA das Spielfeld nicht dominieren. Bei KI kommt es auf starke Netzwerke an. Folglich könnten auch China und Europa von Produktivitätssteigerungen durch KI-Lösungen profitieren.

Die Politik in den USA, Indien, Frankreich und den VAE hat die strategische Bedeutung der KI-Branche erkannt und will die Privatwirtschaft mit Steuermitteln unterstützen. So sollen große Summen in Rechenzentren und den Ausbau der Energieerzeugung und Übertragungsnetze fließen. Diese Investitionen sind auch dringend notwendig, und nicht nur wegen der KI: Die Elektrifizierung der Wirtschaft ist ein langfristiger, sich rasch weiterentwickelnder Trend, der sich bereits weit vor der KI angekündigt hatte. Berechnungen unserer Kollegen von HSBC Global Research zufolge dürfte der bis 2030 entstehende Strommehrbedarf nur zu etwa 4 % auf KI-Anwendungen und Rechenzentren entfallen. Der verbleibende Teil stammt aus der Umstellung industrieller Prozesse, der Baubranche, dem Verkehrssektor und der Meerwasserentsalzung. Investitionen in die Elektrifizierung dürften also auch weiterhin das Wachstum ankurbeln.

China verdient als Schlüsselmarkt weitere Beobachtung, zumal ungewöhnlich viele Anleger gegenüber chinesischen Aktien zunächst überaus negativ eingestellt waren und Short-Positionen eingingen, als die Meldung zu DeepSeek eine Rally auslöste. Von einer raschen Konjunkturerholung ist allerdings wohl eher nicht auszugehen, wenn sich der Immobilienmarkt nach wie vor nur schleppend erholt. Vorsorglich erhöhen die chinesischen Verbraucher deshalb ihre Sparquote. Investitionen in chinesische Immobilien gehen weiter um rund 10 % pro Jahr zurück. Gleichzeitig steigen die Investitionen in den New-Economy-Sektor um rund 20 %. Dieser Trend dürfte anhalten, da China die aus politischer Sicht prioritären Sektoren weiterentwickelt und zunehmend auch KI einsetzt. Ebenso bedeutsam erscheint der jüngste politische Kurswechsel hin zu einer freundlicheren Haltung gegenüber dem Privatsektor. Zu dieser Kehrtwende kam es auf einem im Februar 2025 abgehaltenen, hochrangig besetzten und von Präsident Xi Jinping geleiteten Symposium. Dort sagte der Staatschef, dass Privatunternehmen zunächst Gewinne erwirtschaften und sich erst dann dem „Wohlstand für alle“ widmen sollten (Quellen: Xinhua, AP). Eine gegenüber dem Privatsektor und technischen Innovationen wohlwollendere Politik dürfte auch für höhere Investitionen in Technologieunternehmen sorgen. Selbst wenn es einige Zeit dauern kann, bis sich dies auf andere Sektoren, Arbeitsplätze und das Verbrauchervertrauen auswirkt, können geringere regulatorische Risiken das Bewertungsniveau weiter in die Höhe treiben.

Die japanische Wirtschaft wächst dank einer leicht positiven Teuerungsrate weiterhin stärker als in den Vorjahren. Zudem gehen wir davon aus, dass sich die indische Wirtschaft dank staatlicher Konjunkturmaßnahmen erholen wird.

Zollrisiken und politische Unsicherheit

Handelszölle sind bei Ökonomen unbeliebt und können nach allgemeiner Auffassung zur Stagflation führen, also das Wachstum bremsen und zeitgleich die Inflation anheizen.

Doch da sich das aktuelle Umfeld als resilient erweist, ist die Gefahr einer Stagflation begrenzt. Darüber hinaus führen Zölle häufig zu einer Umleitung und Neuausrichtung des Handels. Tatsächlich könnten dadurch deflationäre Kräfte freigesetzt werden, weil befürchtet wird, dass aus den USA umgeleitete chinesische Waren andere Märkte fluten könnten. Aber auch bei der Wirtschaftsdynamik zeigt sich ein gemischtes Bild. Als die USA während der ersten Amtszeit von Donald Trump die Zölle auf chinesische Waren erhöhten, war das Handelsbilanzdefizit insgesamt nicht rückläufig. Der Anteil Chinas an den US-Importen ging zwar zumindest vorübergehend zurück, doch dafür stieg der Anteil Mexikos und Kanadas. Hinzu kommt, dass Zölle überwiegend auf den Handel mit Waren abzielen. Für unsere zunehmend dienstleistungsorientierten Volkswirtschaften ist das eine gute Nachricht. Und in den USA hofft man auf steigende Investitionen als Konjunkturspritze. Nach der Coronapandemie erhielt die Re-Industrialisierung der USA vor allem Auftrieb von US-Unternehmen, die zur Absicherung der Lieferketten verstärkt im Inland produzieren wollten. Nun könnte sie neue Impulse von ausländischen Unternehmen erhalten, die in den USA investieren und dort auch vermehrt ihre Waren herstellen, um Zölle zu umgehen.

Doch nicht nur Zölle sorgen global gesehen für Unwägbarkeiten: Die neue US-Regierung bricht mit etablierten Regeln und Rahmenwerken. Statt auf Multilateralismus setzt sie auf bilaterale Verhandlungen und Deals. Rund um den Globus orientieren sich Länder deshalb neu und versuchen, Sicherheit zu schaffen. Hier sind vor allem drei Aspekte maßgeblich:

• Verteidigung: im traditionellen Sinne, aber auch im digitalen. Cybersicherheit spielt in unseren datengetriebenen, vernetzten Volkswirtschaften eine entscheidende Rolle.
• Sicherung des Zugangs zu Strom und Ressourcen: Die wirtschaftlichen Gründe haben wir bereits oben erläutert, hinzu kommt nun aber auch die geopolitische Komponente. Insbesondere der Zugang zu seltenen Rohstoffen, die in technischen Prozessen eine Schlüsselrolle spielen (z. B. seltene Erden), will gesichert werden.
• Planung: Wirtschaftliche Sicherheit in einer multipolaren, konkurrenzgetriebenen Welt erfordert sorgfältige Planung, um mit Innovationen Schritt halten und in strategisch wichtigen Branchen wettbewerbsfähig bleiben zu können. So überrascht es nicht, dass die großen Wirtschaftsblöcke auf eine starke Industriepolitik setzen. Schlusslicht ist hier bislang die EU, die laut dem Bericht von Mario Draghi zur Wettbewerbsfähigkeit mehr Mittel für Forschung und Entwicklung bereitstellen, die regulatorische Belastung reduzieren und in größerem Umfang in Bildung und Ausbildung investieren muss. Zur Stärkung ihrer Verteidigungsund Wettbewerbsfähigkeit wollen Bundesrepublik und EU darüber hinaus kräftig in Rüstung und Infrastruktur investieren. Diese Pläne zeigen, dass EU und Deutschland aufgewacht sind. Ein weiterer positiver Katalysator wäre ein dauerhafter Waffenstillstand oder Frieden in der Ukraine, denn er könnte die Inflation senken – jedoch wohl nur geringfügig um etwa 0,4 %, denn nennenswerte Gaslieferungen nach Europa dürften auch zukünftig ausbleiben. Die rückläufige Inflation könnte dem Konsum einen gewissen Schub verleihen, und auch der Wiederaufbau im Wohnungs- und Verkehrssektor könnte das BIP im Euroraum um etwa 0,2 % bis 0,3 % steigen lassen. Diese positiven Einflüsse sind jedoch deutlich schwächer ausgeprägt als die ersten direkten Auswirkungen der russischen Invasion im Jahr 2022.
   

USA: In einem gesunden wirtschaftlichen Umfeld steigt die politische Unsicherheit

Quellen: Bloomberg, HSBC Global Private Banking, Stand: 13. März 2025. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.

Die jetzt schon hohen Gewinnmargen im S&P500 dürften durch KI-Innovationen weiter steigen

Quellen: Bloomberg, HSBC Global Research, HSBC Global Private Banking, Stand: 13. März 2025. Die Prognosen können Änderungen unterliegen.

Was heißt das für unser Portfolio?

Wir zeigen uns weiterhin moderat risikobereit, denn die Weltwirtschaft entwickelt sich trotz leichter Abschwächung nach wie vor solide. Zudem erscheint eine Stagflation infolge von Zöllen und geopolitischen Unsicherheiten unwahrscheinlich. KI-Anwendungen und Innovationen gewinnen an Dynamik, und weltweit werden Maßnahmen ergriffen, um Volkswirtschaften wettbewerbsfähiger zu machen. Vor diesem Hintergrund dürften Investitionen und Produktivitätssteigerungen die Konjunktur und das Gewinnwachstum stützen.

Wir behalten unsere leichte Übergewichtung von USAktien bei, jedoch bei weiterer Diversifizierung in andere Länder und Sektoren. Im Februar haben wir chinesische Titel auf Übergewichten heraufgestuft und sind auch mit Blick auf die Aktienmärkte in Japan, Indien, Singapur und den VAE positiv gestimmt. Hier sehen wir weitere Diversifizierungschancen. Das Vereinigte Königreich beurteilen wir neutral und auch den Euroraum haben wir auf neutral hochgestuft, denn hier könnten geldpolitische Maßnahmen das Wachstum in den kommenden Jahren ankurbeln. Schon heute sorgen diese Initiativen für eine bessere Stimmung an den Märkten.

Die im bisherigen Jahresverlauf offenkundige Underperformance der US-Aktienmärkte führen wir in erster Linie auf die zunehmend optimistische Einstellung gegenüber anderen Ländern und Anlagechancen außerhalb des Tech-Sektors zurück. Das Wachstum in den USA wollen wir nicht zu pessimistisch einschätzen. Da sich immer neue Chancen bieten und die USA ihre Position als Investition der Wahl zumindest teilweise einbüßen, wird es schwieriger, weiterhin in hoch bewertete US-Titel zu investieren. Stattdessen geht es nun um Diversifizierung. Genau aus diesem Grund haben wir unsere Übergewichtung der USA etwas zurückgenommen, Kanada und Mexiko leicht untergewichtet und damit die Allokation auf Nordamerika reduziert. Gleichzeitig haben wir unser Engagement in Europa und Asien ausgebaut. Innerhalb der USA halten wir an der angestrebten Sektordiversifizierung fest und streben ein breiteres Engagement in den „vergessenen 493“ an, also den neben den „glorreichen Sieben“ im S&P 500 vertretenen Titeln. Im Fokus stehen dabei KI-Anwender.

Aus unserer Sicht verfügt der Private-Equity-Markt über gute Voraussetzungen, um vom KI-Boom zu profitieren. Dank der KI als Demokratisierungsinstrument können kleinere und jüngere Unternehmen mit ihren etablierten börsennotierten Pendants Schritt halten. In den USA werden Private-Equity-Titel gegenüber börsennotierten Unternehmen mit erheblichen Abschlägen gehandelt. Ihr Verhältnis zwischen Unternehmenswert und EBITDA beläuft sich auf 12,7 (Haltemultiplikator) bzw. 10,9 (Kaufmultiplikator). Für den gesamten S&P 500 liegt dieser Wert dagegen bei 16,5 (Quelle: HarbourVest). Dieser Abstand dürfte sich im Zuge verstärkter M&A-Aktivitäten und Börsengänge dank niedrigerer Finanzierungskosten, einer positiven Risikobereitschaft und der M&A-Freundlichkeit der US-Regierung allmählich verringern.

Zur Absicherung von Extremrisiken diversifizieren wir unsere Anlagestrategie weiter mit Anleihen, Hedgefonds und Gold. Darüber hinaus ist unsere Positionierung mit längerer Duration eine natürliche Absicherung gegen ein risikoaverses Umfeld, wie es in Zukunft häufiger auftreten könnte. Für das zweite Halbjahr rechnen wir mit einer weiteren Zinssenkung durch die Fed. Dieser Schritt käme den Renditen von US-Staatsanleihen und Qualitätsanleihen zugute, zumal die Realrendite attraktiv bleibt. Im ersten Quartal haben wir unsere Duration verlängert, um die Diversifizierung der Anleihen weiter zu stärken. Aus unserer Sicht braucht es einen soliden Ertragsstrom aus Qualitätstiteln, um die Portfoliorenditen zu stabilisieren. Mit Hedgefonds lässt sich nicht nur die Volatilität in den Portfolios begrenzen. Vielmehr können sie auch aktiv davon profitieren. Für Gold sprechen die anhaltenden Ankäufe der Zentralbanken. In unserer multipolaren Welt wollen die Zentralbanken ihre Abhängigkeit vom US-Dollar reduzieren und sich breiter aufstellen. Da es aber keine wirklich überzeugende, dem Greenback gleichkommende Währung gibt, dürften sich die Goldbestände weiter erhöhen.

Unsere vier Anlageprioritäten für das erste Quartal 2025

Top-Trends und Schwerpunktthemen

Wir halten an unseren Top-Trends fest, denn sie entsprechen unserer Wahrnehmung eines intensiven globalen Wettbewerbs mit KI-basierten Innovationen und damit einhergehendem hohem Energiebedarf. Auf den folgenden Seiten gehen wir auf diese Trends näher ein und stellen unsere drei neuen Schwerpunktthemen vor: „Innovationsmotoren in China“, „Streaming und Abonnements“ und „Globale Finanzwerte“.

Unsere fünf Top-Trends 2025 und Schwerpunktthemen für das zweite Quartal

Quelle: HSBC Global Private Banking, Stand: 13. März 2025

Der Ausblick für die globalen Aktienmärkte wird nach wie vor durch exogene Faktoren wie politische, geopolitische und militärische Einflüsse getrübt. Allerdings überraschen die Unternehmensergebnisse weiterhin positiv. Es zeichnen sich zwar neue Herausforderungen ab, doch der Konsensus ist bereits recht konservativ. Und es gibt zahlreiche langfristige Themen, die es Unternehmen ermöglichen, ihren Gewinn weiter zu steigern. Die Zentralbanken halten an ihrer lockeren Geldpolitik fest, während die Renditen von US-Staatsanleihen die „Gefahrenzone“ verlassen haben. Dies dürfte den Druck auf die Aktienmärkte mindern. Wir bleiben bei unserer leichten Übergewichtung von globalen Aktien, setzen aber weiterhin auf eine regionale und sektorale Diversifizierung unseres Engagements.

Die Erwartung eines etwas schwächeren globalen Wirtschaftswachstums und die Sorge vor einem Zollkonflikt haben Analysten dazu veranlasst, ihre Gewinn- und Margenprognosen zu senken. In den USA rechnen sie für das erste Quartal 2025 nun mit einem im Vergleich zum Vorquartal negativen Gewinnwachstum – eine unseres Erachtens recht konservative Annahme. Darüber hinaus ist in den USA, in China und – den jüngsten Ankündigungen zufolge – sogar in Europa eine prozyklische und für den Aktienmarkt förderliche Fiskalpolitik zu erwarten. All diese Faktoren lassen auf anhaltende Marktchancen hoffen, so dass wir Aktien weiterhin optimistisch gegenüberstehen.

In Anbetracht der starken Bewertungsunterschiede werden Anleger auch wieder nach Chancen jenseits des US-Markts suchen. Im Laufe des Jahres erwarten wir daher weitere geographische Umschichtungen und Rekalibrierungen. Wohin genau die Mittel fließen, wird von den regionalen Chancen und der Nachrichtenlage abhängig sein.

USA: Politik im Wandel und Gewinnwachstum

An den US-Aktienmärkten beobachten wir eine Neubewertung der Risiken (Zölle, Inflation, langsamere Zinssenkungen der Fed, politische Wende) und der Chancen (robustes Wachstum, steigende Margen, höhere Gewinne, Tech-Revolution, Re-Industrialisierung und Re-Onshoring). Die „glorreichen Sieben“ werden den technologischen Wandel zwar weiter anführen, doch setzen wir nun auf ein breiteres Engagement, da von den „vergessenen 493“ dieses Jahr durchweg bessere Zahlen zu erwarten sind. Diese 493 Unternehmen haben sich überdurchschnittlich entwickelt und gerade diese Outperformance dürfte den US-Aktienmarkt längerfristig unterstützen. Kurzfristig erkennen wir im ersten und zweiten Quartal einige Wachstumsrisiken, die auf die Unsicherheit rund um Zölle, Inflationsbekämpfung, Vertrauen und Wachstum zurückzuführen sind. Mittel- bis langfristig jedoch sind wir optimistischer. Die Praxisanwendung von KI und die Re-Industrialisierung, insbesondere bei hochentwickelten Produkten und Halbleitern, wirken als Treiber für Investitionen und stärken die Wettbewerbsfähigkeit der USA bei Innovationen. Trotz der anhaltenden Volatilität in den USA sollten Analysten und Investoren nicht zu pessimistisch werden, denn auf dem tiefen und liquiden US-Markt tummeln sich viele solide und innovative Unternehmen. Einige Indikatoren für die Anlegerstimmung erscheinen uns schon jetzt zu pessimistisch.

Asien: Starkes Wachstum, starke Märkte

Der Ausblick für Asien hat sich dank Chinas Konjunkturprogramm und der strukturellen Unterstützung für die Volkswirtschaften in Indien und Südostasien verbessert.

Die Erholung in China ist auf die staatliche Förderung von Innovationen im IT- und KI-Bereich zurückzuführen, die ausländisches Kapital anzieht und die Stimmung hebt, zumal viele Anleger vor der Rally nur geringfügig in chinesischen Aktien investiert waren. Investitionen in KI und digitale Infrastruktur schaffen neue Wachstumsperspektiven und stützen damit den chinesischen Aktienmarkt. Wie nachhaltig die Rally sein wird, hängt indes von der makroökonomischen Stabilität und der Belebung des Binnenkonsums ab, da die Schulden-Deflation- Spirale noch anhält und dem Außenhandel durch den Zollkonflikt Gegenwind droht.

Indien befindet sich in einem zyklischen Abschwung, doch die langfristigen Aussichten sind dank Innovationen im Produktions- und Tech-Bereich weiterhin sehr positiv. Südostasien profitiert von der Diversifizierung der Lieferketten, denn internationale Unternehmen sehen Vietnam, Indonesien und Thailand zunehmend als Alternative zu China. Taiwan und Südkorea blicken aufgrund des Handelsrisikos sowie der langsameren KIVerbreitung schwierigeren Zeiten entgegen. Höhere US-Zölle könnten Taiwans Halbleiterexporte belasten, und ein starker US-Dollar setzt den südkoreanischen Won und die Exportmargen unter Druck.

Gewinnentwicklung bleibt solide, USA in Führung (Schätzungen für 2025 und 2026)

Quellen: Bloomberg, HSBC Global Private Banking, Stand: 13. März 2025. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.

Europa: Outperformance und Normalisierung der Bewertungen

Die europäischen Aktienmärkte haben trotz der binnenwirtschaftlichen Lage eine Outperformance erzielt, da sie dank ihrer globalen Präsenz Wachstum in anderen Regionen mitnehmen konnten. Die Entschlossenheit, die den Fiskalplänen der EU und einiger Mitgliedstaaten innewohnt, hat die Anleger angenehm überrascht. Werden sie auch wirklich in die Tat umgesetzt, dürften diese Pläne das Wachstum nach und nach ankurbeln. Auch ein langfristiger Waffenstillstand in der Ukraine wäre ein großes Plus. Das Risiko politischer Konflikte mit der neuen US-Regierung ist jedoch nach wie vor ein zentraler Unsicherheitsfaktor. Bislang herrscht zwar Erleichterung darüber, dass noch höhere Zölle noch nicht im Rundumschlag verhängt wurden, doch die Gefahr ist noch nicht gebannt. Im ersten Quartal haben wir den Euroraum auf neutral hochgestuft, um den ausgewogeneren Risiken Rechnung zu tragen und uns jenseits der USA breiter aufzustellen.

Im Vereinigten Königreich sind die Konjunkturdaten nicht so schwach ausgefallen wie befürchtet, allerdings werden die zukünftigen Staatsausgaben und internationale Entwicklungen eine entscheidende Rolle spielen. Da Großbritannien keinen Handelsüberschuss mit den USA hat und somit von möglichen Zöllen verschont bleiben könnte, bevorzugen wir britische Aktien gegenüber Titeln aus dem Euroraum.

Die „glorreichen Sieben“ und die USA haben ihre Vormachtstellung durch eine stärkere sektorale und regionale Diversifizierung verloren

Quellen: Bloomberg, HSBC Global Private Banking, Stand: 13. März 2025. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.

Ein solider Ertragsstrom ist und bleibt ein zentraler Portfoliobaustein. Dafür setzen wir auf ein breites Chancenspektrum von Staatsanleihen aus Industrieländern sowie Investment-Grade- und High-Yield- Anleihen. Um der Dynamik im Markt Rechnung zu tragen, verfolgen wir einen taktischen Ansatz. Dabei bleiben wir unserer Strategie treu und setzen auf sichere Anleihen mit mittel- bis langfristiger Duration. Trotz niedriger Credit-Spreads erfüllen Unternehmensanleihen immer noch ihren Zweck: Sie eignen sich gut, um zu diversifizieren und über höhere Anleiherenditen Erträge zu generieren. Das gilt insbesondere für auf US-Dollar lautende Anleihen mit Investment-Grade-Rating und globale High-Yield-Anleihen. In Anbetracht der Unsicherheit rund um die Politik der neuen US-Regierung gewinnt die aktive Auswahl von Unternehmensanleihen noch mehr an Bedeutung.

Getrieben von der optimistischeren Einschätzung der US-Wirtschaft und der nach oben verschobenen Zinsprognose der Fed begann das Jahr mit einer rasanten Verkaufswelle von Staatsanleihen aus Industrieländern. Diesen Ausverkauf haben wir zum Anlass genommen, unser Durationsziel für Staatsanleihen aus Industrieländern und globale Unternehmensanleihen mit Investment- Grade-Rating von fünf bis sieben Jahren auf sieben bis zehn Jahre anzuheben. Seither sind die Renditen erheblich gesunken, da sich der Fokus der Anleger verschiebt: weg von der Inflation hin zu den Konsequenzen, die Zölle auf das Wachstum haben.

Außerdem haben wir unser Anleiheengagement leicht angepasst, indem wir britische Staatsanleihen und Auslandsschuldtitel chinesischer Unternehmen von einer neutralen Positionierung auf eine leichte Übergewichtung heraufgesetzt haben, da erstere attraktiv bewertet sind und letztere aus technischer Sicht überzeugen.

Schwieriger Jahresauftakt für Anleihemärkte – Erholung seit letztem Monat

Quellen: Bloomberg, HSBC Global Private Banking, Stand: 13. März 2025. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.

Die Renditen für US-Staatsanleihen waren in den vergangenen Monaten volatil. In Erwartung einer „Reflationspositionierung“, die der Politik unter Donald Trump Rechnung trägt, kletterten sie zwischen September 2024 und Januar 2025 von einem Tiefpunkt bis zu einem Hoch. Seitdem sind sie wieder rückläufig und haben etwa die Hälfte der Aufwärtsbewegung korrigiert. Gegenüber solchen Reflationserwartungen waren wir schon immer skeptisch, weil sie in Form von hohen Laufzeitprämien bereits weitgehend in die Staatsanleiherenditen eingepreist waren. Grund für den Renditerückgang der vergangenen Monate war die überraschend niedrige Inflation in den USA und im Vereinigten Königreich, gepaart mit schwächeren Konjunkturumfragen. Außerdem hat sich der Fokus der Anleger verlagert: weg von Inflationszahlen hin zu den Folgen von Zöllen für das Wachstum. Ähnlich wie höhere Steuern auf Waren können Zölle kurzfristig die Inflation anheizen. Von längerer Dauer und auch schädlicher sind jedoch ihre Folgen für das Wachstum, da Zölle für Investitionsausgaben, die Beschäftigung im verarbeitenden Gewerbe und den Warenkonsum nichts Gutes verheißen. Der private Konsum wird in letzter Zeit glücklicherweise von den Dienstleistungen getragen und reagiert bisher nicht auf die Diskussion über Zölle. Dennoch bleiben die Risiken hoch.

Wo stehen wir?

Insgesamt betrachtet haben sich die Staatsanleiherenditen in den letzten zwei Jahren in einer breiten Handelsspanne bewegt. Zwar fallen die Renditen wieder, den Boden haben sie aber wohl noch nicht erreicht. Daher bleiben wir bei unserer Long-Durationsposition (7–10 Jahre) in Staatsanleihen aus Industrieländern und globalen IG-Anleihen jeweils ohne Japan.

Für die USA erwarten wir zwar weiterhin ein robustes Wirtschaftswachstum, doch die Abwärtsrisiken haben zugenommen, da unklar ist, wie sich die US-Politik unter der neuen Regierung gestalten wird. Damit die Renditen sinken, muss die Fed solche Unsicherheiten berücksichtigen und ihren restriktiven geldpolitischen Ausblick vom Dezember revidieren. Dadurch wäre eine Neubewertung ihrer Geldpolitik am kurzen Ende der Zinskurve möglich und der Weg für sinkende Renditen langlaufender Anleihen frei. Eine Lockerung oder Pause der geldpolitischen Straffung könnte auch einen psychologischen Effekt zur Folge haben, durch den die Renditen zurückgehen. Weltweit nähern sich die Inflationsraten langsam – wenn auch nicht stetig – den Zielen der Zentralbanken an. In den Industrieländern dürfte es den Zentralbanken damit leichter fallen, ihren geldpolitischen Lockerungskurs fortzusetzen.

Die Credit-Spreads der Unternehmensanleihen bleiben auf einem Rekordtief und lassen weder eine Eintrübung der Weltwirtschaft noch die Auswirkungen der Zölle auf den Markt erkennen. Glücklicherweise dürfte ein etwaiger Anstieg der Spreads in einem weniger freundlichen Marktumfeld zumindest teilweise durch fallende Zinssätze kompensiert werden, die bei USD-Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating immer noch etwa 80 % der Nominalrenditen ausmachen. Bei High- Yield-Anleihen in USD liegt der Zinsanteil bei 60 %. Dafür spricht auch diese jüngste Entwicklung: Anleihen und Aktien korrelieren nun wieder negativ (siehe Grafik auf der folgenden Seite). Es ist deshalb davon auszuge-

Die Anleiherenditen haben einen großen Teil ihres Ausverkaufs von September bis Januar wieder wettgemacht

Quelle: Bloomberg, HSBC Global Private Banking, Stand: 13. März 2025. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.

hen, dass die Volatilität der Investment-Grade-Renditen zurückgehen wird. Außerdem erfüllen Unternehmensanleihen immer noch ihren Zweck: Sie eigenen sich gut, um Multi-Asset-Portfolios diversifizieren und über höhere Anleiherenditen Erträge zu generieren. Das gilt insbesondere für auf US-Dollar lautende Anleihen mit Investment- Grade-Rating und globale High-Yield-Anleihen. Unsere Positionierung mit längerer Duration ist eine natürliche Absicherung gegen ein risikoaverses Umfeld, wie es in Zukunft häufiger auftreten könnte.

In Anbetracht der Unsicherheit rund um die wirtschaftlichen Folgen der Zolleskalation gewinnt die aktive Auswahl von Unternehmensanleihen noch mehr an Bedeutung. Manche Unternehmen sind für dieses Umfeld besser gewappnet als andere. Dank einer hohen Kapitalausstattung, niedriger Risikovorsorge für notleidende Kredite und der Resilienz gegenüber Zöllen könnten sich beispielweise Finanzwerte und insbesondere Banken relativ gut entwickeln.

Unter den Staatsanleihen bevorzugen wir britische Gilts, da sie im Vergleich zu anderen Staatsanleihen aus Industrieländern und GBP-Swaps attraktiv bewertet sind. Sorgen um das Wirtschaftswachstum im Vereinigten Königreich sowie die Entspannung auf dem Arbeitsmarkt dürften britische Staatsanleihen zudem stützen.

Derzeit stehen wir Staatsanleihen aus dem Euroraum neutral gegenüber. Steigende Militärausgaben und die Bemühungen um den Wiederaufbau in der Ukraine dürften aber in der Zukunft zu einem größeren Angebot führen. Zwar könnte dies den Spielraum für einen kurzfristigen Renditerückgang einschränken. Aufgrund wirtschaftlicher Abwärtsrisiken und einer weniger hartnäckigen Inlandsinflation gehen wir aber weiterhin von niedrigeren Renditen für Bundesanleihen zum Jahresende aus.

Ein stabiler US-Dollar und die Unsicherheit über die Zolleskalation erschweren eine eindeutige Positionierung in den Schwellenländern. Unsere Haltung gegenüber Emerging-Markets-Anleihen in Lokalwährung bleibt neutral, und wir bevorzugen aufgrund ihrer Carry-Erträge Länder mit hohen Renditen wie Indien oder Indonesien.

Auch wenn wir bei unserer neutralen Haltung gegenüber EM-Hartwährungsstaatsanleihen bleiben, haben wir China jüngst leicht übergewichtet. Daraus ergibt sich nun auch eine leichte Übergewichtung von Auslandsschuldtiteln, die von Unternehmen aus Schwellenländern begeben wurden. Internationale Fonds haben begonnen, ihre Investitionen nach China zu verlagern, und die technischen Impulse verstärken sich. Die starke Korrelation zwischen inländischen und Offshore-Credit- Spreads dürfte auch Auslandsschuldtitel von Unternehmen beflügeln. Wir setzen vor allem mit Emissionen von Technologieunternehmen, Banken und Staatsbetrieben auf das Investment-Grade-Segment. Im High-Yield- Sektor bevorzugen wir Anleihen aus der Glücksspielbranche in Macau.

Die Anleihen-Aktien-Korrelation schwankt, doch Ansätze zur Diversifizierung bleiben auch in einem risikoaversen Umfeld wirksam

Quellen: Bloomberg und HSBC Global Private Banking mit Stand vom 13. März 2025; JP Morgan mit Stand vom 28. Februar 2025. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.